供給收縮和需求復蘇程度是后市關鍵

展望下半年，熱卷需求的周期性復蘇將與供給的周期性下行相遇，供需矛盾有望從當前的寬松狀態向緊平衡狀態轉變。在此環境下，需求復蘇以及供給受限將推動熱卷價格再度走強。

過去半年，期貨市場的工業品價格大起大落。對熱卷而言，在經歷一季度國內需求與海外需求共振復蘇所推動的價格上漲之后，二季度又遇到了國內需求與海外需求下滑所帶來的沖擊，價格一路下行，上半年走出典型的倒“V”行情。在熱卷價格起伏的背后，我們看到的是需求和供給的周期性變化。展望下半年，我們認為，周期的盡頭還是周期，下半年需求復蘇以及供給受限將推動熱卷價格再度走強。

[投資回報改善  制造業復蘇動能強]

首先，融資成本下降，企業信貸需求持續釋放。2020年年初以來，為提振經濟發展，促進制造業轉型升級，政府相繼推出了減費降稅、降低融資成本等多項政策措施。隨著時間推移，政策效果逐步釋放。我們看到，自2020年上半年以來，在央行持續調降LPR報價的推動下，企業部門的人民幣貸款加權平均利率從4.64%降至3.95%，整體下降近70個基點。隨著貸款利率持續下降，企業貸款意愿也隨之回升。自衛生事件發生以來，除2021年至2022年企業投資意愿下滑之外，企業中長期貸款同比增速從2020年2月的11.5%逐步上升至當前階段的18.1%。由此可見，企業信貸需求保持旺盛狀態。

其次，投資回報改善，制造業復蘇內生動能強。二季度以來，海外主要經濟體衰退預期加深，市場對全球經濟復蘇的前景預期不樂觀。雖然制造業整體呈現邊際走弱的狀態，但內部結構性分化特征較為顯著。2020年年初以來，工業企業的整體利潤呈現出逐步下滑態勢，但與此同時，作為板材下游重點行業的通用和專用設備制造、運輸設備制造等細分領域卻呈現利潤水平持續改善的特征。

從國家統計局公布的數據來看，當前通用和專用設備制造業的毛利率水平穩定在20%附近，運輸設備制造業的毛利率水平穩定在15%附近，即使是近幾年持續下滑的汽車制造業的毛利率也依然保持在10%以上。正是由于上述行業的景氣表現，今年以來板材需求保持著較強韌性。以造船行業為例，今年1—4月，造船完工量為1280萬載重噸，同比增長9.3%。作為造船主要原材料之一的中厚板，今年需求表現較為亮眼，截至當前，表觀需求達到3050萬噸，同比增長8.3%。

在行業利潤表現較為景氣、企業信貸成本持續下降的共同驅動下，景氣行業的企業投資意愿顯著增強。雖然目前制造業整體投資增速呈現邊際下滑狀態，但我們認為，在諸多細分行業的景氣驅動下，制造業回暖復蘇的內生動能正在增強，制造業投資增速有望維持在較高水平運行。

最后，多周期共振，熱卷價格有望企穩回升。我們跟蹤研究企業中長期信貸周期和熱卷價格周期之間的關系發現，企業信貸周期對熱卷價格周期具有顯著的領先特征，領先時間在3—6個月。從企業中長期貸款增速的周期變化來看，目前正處于一輪持續擴張的周期中。在此環境下，制造業投資整體有望保持較高增速。相對應的是，作為上游原材料之一的熱卷，其需求有望保持較強的改善預期，價格重回上漲周期的概率較大。

作為反映制造業景氣與否的一個晴雨表，工業企業產成品庫存的周期變化也反映著下游需求的周期性變化。我們通過觀察發現，需求周期的變化領先于庫存周期的變化。反過來，庫存所處的周期位置也能反映需求所處的周期位置。2022年以來，下游需求和市場信心均出現較為顯著的下滑。受此影響，下游制造業經歷從被動累庫再到主動去庫的兩個階段。經過一年時間，庫存水平已經從峰值時增長20%逐步降至5.9%的低位水平。隨著庫存水平下降，未來庫存周期將逐步從主動去庫向被動去庫轉變，如果需求周期持續回升，庫存周期將進一步從被動去庫向主動補庫轉變。從庫存周期和熱卷價格周期的關系來看，熱卷價格周期拐點通常先于庫存周期出現。換言之，隨著庫存周期底部拐點臨近，熱卷價格周期的拐點同樣離我們越來越近。

[行業利潤下滑  鋼材供給彈性下降]

一方面，利潤偏低，行業投資增速持續下滑。自2016年供給側結構性改革以來，在下游需求持續拉動下，黑色金屬冶煉壓延加工行業的毛利率不斷改善。我們從國家統計局的數據中可以看到，2017年至2021年，行業平均毛利率最高可以達到15%的水平，部分低成本企業的毛利率峰值可以達到近30%。在此環境下，2017年至2021年，黑色金屬冶煉壓延行業的投資增速也隨之改善走高。受此影響，我國粗鋼產量從2016年的8億噸逐步增長至2020年10.65億噸的峰值水平，粗鋼產量平均年化增速達到7.2%。

然而，2021年之后，隨著我國“碳達峰、碳中和”政策的施行，以及下游地產景氣度不佳引發需求減少，黑色金屬冶煉壓延行業的毛利率也隨之下滑，行業投資增速顯著下降。受此影響，我國粗鋼產量也連續兩年出現下降。隨著黑色金屬冶煉和壓延行業毛利持續走低，以及由此引發的行業投資持續不佳，導致我國鋼材供給彈性顯著下降。換言之，我國鋼材將逐步進入一輪低供給、低彈性的周期。

另一方面，供給階段回升，產量平控預期較強。今年以來，雖然鋼廠利潤表現不樂觀，但今年前4個月我國粗鋼產量卻出現了大幅增長。從國家統計局公布的數據來看，1—4月粗鋼產量達到3.54億噸，同比增長1800萬噸，增幅達到4.1%。相比產量增長，利潤卻出現大幅下降。以熱卷為例，熱卷現貨平均虧損幅度達到70元/噸，而去年同期表現為盈利393元/噸。從產量與利潤的背離表現來看，單純通過市場化調控以及企業自主決策，短期內是很難達到供需有效平衡的。在此環境下，政策的干預調控就顯得極為重要。

從目前的情況來看，政策層面還是釋放出了較強的限產預期。如果今年實施產量平控政策，也就意味著，未來8個月粗鋼產量同比要下降1800萬噸，平均每個月要減產225萬噸。考慮到去年5—12月粗鋼月度平均產量為8400萬噸，也就意味著，在產量平控政策下，今年同期粗鋼產量均值不能超過8200萬噸。從環比角度來看，今年1—4月，粗鋼產量均值為8900萬噸，如果執行產量平控政策，那么5—12月粗鋼產量均值環比或下降700萬噸，降幅料達到7.9%。

整體來看，在行業利潤顯著下降、產量政策平控預期較強的大環境下，下半年鋼材供給收縮力度將顯著增強。然而，供給端收縮對鋼材價格帶來的支撐力量，或隨著供給收縮力度的增強而提升。

[供需周期錯配  熱卷價格周期輪回]

今年上半年，鋼材需求端在一二季度呈現出先強后弱特征，而鋼材供給端則呈現出截然相反的先弱后強狀態。正是由于供需兩端周期錯配，使得上半年以熱卷為代表的黑色系商品價格出現了倒“V”形狀的劇烈波動。

展望下半年，熱卷需求在制造業復蘇內生動能增強的環境下，有望再度轉入周期性復蘇階段；熱卷供給在低利潤以及產量平控的環境下，預計將再度轉入下行周期中。熱卷供需周期將從當前階段的寬松狀態逐步向供需緊平衡狀態轉變。在此環境下，熱卷價格周期有望再度從下行周期轉入上行周期。