今年以來，煤炭價格持續下行，動力煤最新價格與去年高點相比近乎腰斬。盡管行業景氣度下行，煤企的信用資質并未受到太大影響。由于煤價依然處于較高位，煤企今年截至4月依然實現了近3000億元的可觀利潤。隨著煤炭行業近年持續去杠桿，煤企負債壓降，償債能力提升。機構認為，高等級、山西地區的煤炭債仍有挖掘空間。

        供需格局逆轉，煤炭價格自高點腰斬

        2023年以來，國內煤炭價格出現大幅下跌，秦皇島港Q5500動力煤價格從年初的1175元/噸大幅下行至6月中下旬的795元/噸，跌幅最多達32%。若從2022年11月的高點算起，煤炭價格更是近乎腰斬。

        國盛固收分析師楊業偉團隊在復盤本輪煤炭周期時表示，2021年以來，疫后恢復帶動需求上升，十三五期間去產能帶來供給不足，煤炭價格整體提升。2022年，煤炭行業延續高景氣度，俄烏沖突爆發導致全球能源價格大漲，國內電力、化工行業用煤需求增長，而降雨量偏弱導致水電發力，我國煤炭價格維持高位運行。而為了平抑煤價波動，政策強調增產保供穩價，煤炭產量創歷史新高。

        進入2023年后，煤炭供需格局由緊轉松。華創固收首席分析師周冠南認為，今年保供政策延續，國內原煤產量維持在較高水平，且隨著我國恢復對澳煤的進口以及進口煤價優勢明顯，煤炭進口量大幅增加，疊加煤炭庫存處于高位，煤炭供給較為充足。同時，受宏觀經濟弱復蘇影響，煤炭需求不及預期。多重因素共振下，煤炭行業景氣度下行，煤價出現大幅下跌。

        煤價下跌，煤企信用利差未必走闊，今年收益率持續下行

        煤價大跌，煤企盈利能力勢必下滑，煤炭發債企業的信用資質是否會受到沖擊引起關注。

        周冠南復盤了煤價與煤企利差的關系后認為，歷史上煤企利差大幅走闊往往伴隨著煤價處于低位，煤企經營虧損導致償債能力下降進而出現行業性違約。如2016年桂有色、川煤等煤企違約，當時煤價處在350-400元/噸的區間運行長達1年，煤企普遍出現經營大幅虧損。當前煤價仍處于800元/噸左右的高位水平，只要煤價不跌入致使煤企虧損的區間，煤企信用利差或將難以大幅走闊。年初以來煤炭行業收益率持續下行，歷經去年理財贖回潮帶來的估值調整后，當前1年期債券估值收益率收斂至2.4%-2.7%的水平。

        盡管今年煤價下跌幅度超30%，考慮到煤炭行業發債企業大多簽訂長協價，其波動遠低于市場價，因而周冠南認為市場價下跌對煤企影響有限。當前煤企利潤狀況依然較好，截至2023年4月末，煤炭行業今年累計利潤總額為2954.20億元，較去年同期下降14.19%，但仍顯著高于2017-2020年的600-1000億元利潤水平。

        煤企去杠桿后償債能力提升，貨幣資金對短債的覆蓋率升至80%

        在債務層面，煤炭行業持續處于壓負債、降杠桿過程中。楊業偉指出，“雙碳”目標下，煤企資本開支意愿不大，大量經營現金流用于償債。2019-2022年，存續債煤企有息債務總體年均復合增速為3.1%，有息債務維持低速增長。同時資產負債率繼續下降，盡管部分煤企因歷史負擔較重，資產負債率依然高企，但2022年末存量債煤企平均資產負債率已下降至64.09%，較2021年末下降1.3%。

        直到2023年，煤炭行業依舊在壓降負債。根據周冠南的數據，2022年煤炭企業發行債券2425.5億元（前值3102.6億元），凈融資-794.2億元（前值-1220.3億元）。2023年至今，煤炭企業發行債券906.1億元，實現凈融資-455.4億元。煤企的債券融資持續減少，除了行業主動降杠桿的因素外，也是因為近兩年煤企盈利情況較好，經營現金流可以覆蓋償債開支，滾續融資的必要性較小。

        盈利可觀和債務壓降帶來了煤炭企業整體償債能力的提升。根據中金固收分析師雷文斕的數據，2022年、2023年一季末煤炭企業貨幣資金對短債的覆蓋率71.26%、80.49%，較2021年末的65.88%持續改善，而2015-2019年該指標常年在40-50%左右。

        山西省煤炭債仍有挖掘空間

        二級市場利差方面，2022年年末以來，煤炭行業收益率隨債市的行情持續下行，各等級煤炭債信用利差壓縮。盡管5月以來的煤價急速下跌，并未明顯影響煤企的估值，市場整體仍處于缺資產的格局中。目前AA級信用利差分位數處于歷史低位，楊業偉認為資質下沉的性價比不高；3Y和5Y的AAA級和AA+級信用利差處于44%-53%分位數之間，高等級煤炭債仍有挖掘空間。

        周冠南認為，當前2Y-1Y期限利差仍處較高歷史分位數水平，期限利差仍有一定挖掘空間，可對中高等級煤企采取騎乘策略，操作策略為配置2年期品種持有1年后賣出獲得資本利得的超額收益。具體到主體層面，周冠南指出，在年初以來資產荒與錢多邏輯主導下各煤企收益率大幅下行，當前中高等級煤企1年期收益率水平不足3%，配置性價比較低。但陽煤、潞安、晉控裝備等山西煤企1年期收益率處于3.1%水平，仍具有一定吸引力。

        煤企存量債6900余億元，最近一次違約即“永煤事件”

        根據楊業偉的統計，目前煤炭行業存續債券6913.29億元，涉及44家發行人，524只債券。其中，山西（50%）、陜西（23%）和山東（17%）的存續債余額占比最高。經過尾部出清、行業整合，存續債主體資質較強，AAA級發行主體占93%，存續債中9成為公募債。出于降低負債率、優化期限結構等原因，存續債中24%為永續債。剩余期限方面，半年以內占23%，0.5-1年占18%，1-2年占34%，2-3年占15%，3年以上占10%。

        另據企業預警通的統計，歷史上發生過債券違約的煤炭企業共6家，包括永泰能源股份有限公司、永城煤電控股集團有限公司、四川省煤炭產業集團有限責任公司、安徽省福文新能源有限公司、中煤集團山西華昱能源有限公司、青海慶華礦冶煤化集團有限公司，涉及金額292.73億元。最近的一家違約即2020年11月的永城煤電控股集團有限公司，作為AAA國企，“永煤”的違約沖擊了當時的信用債市場。