本文選擇螺紋鋼期貨、期權(quán)作為研究對(duì)象，闡述了螺紋鋼期貨期權(quán)套期保值的定義，分析了螺紋鋼期貨和期權(quán)套期保值的現(xiàn)狀，并研究了套期保值效果，使用每日調(diào)整頭寸的Delta值對(duì)沖，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行合理的解釋。

螺紋鋼是一種重要的工業(yè)原材料，是我國(guó)產(chǎn)量最大的鋼材品種之一。2022年12月26日，螺紋鋼期權(quán)在上海期貨交易所上市。目前，螺紋鋼期權(quán)已具有一定規(guī)模，螺紋鋼期貨以及以其為標(biāo)的的螺紋鋼期權(quán)日益受到企業(yè)和投資者的重視。

套期保值的定義

為了避免價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)最常用的操作方法便是套期保值。套期保值的原理，主要有以下三點(diǎn)：

一是螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格與螺紋鋼期貨價(jià)格變動(dòng)的趨同性：由于螺紋鋼期貨交割品屬于現(xiàn)實(shí)流通中的現(xiàn)貨，影響螺紋鋼期貨交割品和現(xiàn)貨變動(dòng)的因素相同，所以現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的變動(dòng)具有趨同性、相關(guān)性。

二是螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格與螺紋鋼期貨價(jià)格在到期日的一致性：滿足交割品級(jí)的螺紋鋼現(xiàn)貨在到期日可以進(jìn)行交割，沒有套利空間，將可以保證螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格同螺紋鋼期貨價(jià)格的一致性。

三是套期保值是用較小的基差風(fēng)險(xiǎn)替代較大的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但螺紋鋼期貨市場(chǎng)畢竟是不同于螺紋鋼現(xiàn)貨市場(chǎng)的獨(dú)立市場(chǎng)，其還會(huì)受其他因素的影響，因而螺紋鋼期貨價(jià)格的波動(dòng)時(shí)間與波動(dòng)幅度不一定與現(xiàn)貨價(jià)格完全一致，這就意味著套期保值者不能完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，套期保值者卻能通過參與期貨市場(chǎng)用較小的基差風(fēng)險(xiǎn)替代較大的現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

利用螺紋鋼期貨市場(chǎng)套期保值就是用期貨市場(chǎng)的盈虧抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧盈。它的基本做法就是買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相當(dāng)，但交易方向相反的螺紋鋼期貨合約，以期在未來某一時(shí)間通過賣出或買進(jìn)相同的期貨合約，通過平倉(cāng)結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或利益，使交易者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平。

按照期貨和衍生品法第三條規(guī)定，期貨交易是指以期貨合約或者標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)。目前上海期貨交易所上市的螺紋鋼期貨和螺紋鋼期權(quán)品種應(yīng)統(tǒng)稱為期貨交易。但從工具角度來看，期貨和期權(quán)是兩種不一樣的金融衍生工具，其在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中具有重要的市場(chǎng)影響和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

利用螺紋鋼期權(quán)市場(chǎng)做套期保值定義為配合現(xiàn)貨或期貨的頭寸，用建立的期權(quán)部位的收益，彌補(bǔ)現(xiàn)期貨可能出現(xiàn)的損失，以達(dá)到鎖定或降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。

根據(jù)期權(quán)的定義，期權(quán)賦予期權(quán)買方權(quán)利，但不需要承擔(dān)義務(wù)，買入看漲期權(quán)賦予期權(quán)買方按照前期預(yù)定的價(jià)格進(jìn)行買入期貨合約或者現(xiàn)貨，進(jìn)而能夠鎖定期貨或者現(xiàn)貨買入的價(jià)格，買入看漲期權(quán)類似于企業(yè)給未來采購(gòu)現(xiàn)貨做好了保險(xiǎn)。同理，買入看跌期權(quán)賦予期權(quán)買方按照前期預(yù)定的價(jià)格賣出期貨合約或者現(xiàn)貨，能夠鎖定庫(kù)存或者期貨賣出的價(jià)格，買入看跌期權(quán)類似于企業(yè)給現(xiàn)貨銷售或者在途貨物提前做好保險(xiǎn)。

套期保值開展現(xiàn)狀

螺紋鋼期貨上市時(shí)間為2009年3月27日，在運(yùn)行十幾年的時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)不同類型的鋼材企業(yè)紛紛開展套期保值業(yè)務(wù)。

利用螺紋鋼期貨工具進(jìn)行避險(xiǎn)的理念被螺紋鋼產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)逐步接受并應(yīng)用，螺紋鋼期貨市場(chǎng)具有一定的規(guī)模和影響力。在跟企業(yè)接觸的過程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通常把現(xiàn)貨交割到期貨市場(chǎng)，或者從期貨市場(chǎng)拿交割品開啟套期保值的第一步。

企業(yè)進(jìn)行套期保值后有以下三方面好處：一是可以降低采購(gòu)成本或者是提高銷售利潤(rùn)；二是可以提高企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在極端環(huán)境下，能夠提高企業(yè)生存能力；三是可以給企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

但企業(yè)使用期貨工具套期保值，需要先預(yù)測(cè)基差，然后通過基差交易達(dá)到套期保值的目的。因?yàn)槠髽I(yè)賣出套保，當(dāng)現(xiàn)貨下跌時(shí)，現(xiàn)貨的虧損可被期貨的盈利抵消；當(dāng)現(xiàn)貨上漲時(shí)，現(xiàn)貨的盈利也可能被期貨的虧損抵消，一般企業(yè)難以接受其喪失了隨市場(chǎng)上漲而獲得收益的機(jī)會(huì)。

螺紋鋼期權(quán)上市后由于流動(dòng)性較好等優(yōu)點(diǎn)，已被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者廣泛用來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置和產(chǎn)品創(chuàng)新。期權(quán)產(chǎn)品特性決定了其是一種功能更加豐富、使用更加靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

螺紋鋼期權(quán)套期保值范圍較廣，不僅可以為現(xiàn)貨做套期保值，還可以為期貨做套期保值。螺紋鋼期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的，同時(shí)還能不放棄整體組合獲得收益的可能。因?yàn)槠跈?quán)買方最大虧損是權(quán)利金，期權(quán)買方和賣方的權(quán)利、義務(wù)不對(duì)等，將優(yōu)于期貨權(quán)利和義務(wù)是不可分的。使用期權(quán)買方避險(xiǎn)等同于買了“保險(xiǎn)”，企業(yè)在鎖定下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)上漲獲利的機(jī)會(huì)。

螺紋鋼期權(quán)還擁有比螺紋鋼期貨合約更豐富的期權(quán)合約內(nèi)容，這時(shí)也體現(xiàn)了期權(quán)是一種精細(xì)化的工具。

在企業(yè)利用螺紋鋼期權(quán)開展套期保值的過程中，企業(yè)需要對(duì)套期保值比例的確定和是否需要根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行調(diào)整等問題需要提前做出研究，實(shí)現(xiàn)真正能夠滿足套期保值的效果。

企業(yè)套期保值效果

在馬科維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上，Johnson提出了現(xiàn)代套期保值理論，即投資組合的套期保值理論，將套期保值對(duì)象和套保工具都看作投資資產(chǎn)的組成部分。

企業(yè)進(jìn)行套期保值終極目標(biāo)是中性套保，又稱為風(fēng)險(xiǎn)中性，是指套保頭寸對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)不敏感，也就是現(xiàn)貨價(jià)格漲跌對(duì)整體持倉(cāng)不造成影響。建立中性套保中單純使用期貨或者期權(quán)合約的數(shù)量一般被稱為套保比率。

在使用期權(quán)進(jìn)行套期保值的過程中，期權(quán)希臘字母Delta值可以移向求出套保比率，根據(jù)定義：

Delta=期權(quán)價(jià)格變化/標(biāo)的價(jià)格變化

因此，單純使用期權(quán)工具為期貨或者現(xiàn)貨套保，套保比率一般等于1/Delta。

Delta是衡量期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感度的指標(biāo)，表示每一單位標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)格相應(yīng)變化的比例。看漲期權(quán)價(jià)格隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格正向變動(dòng)，Delta取值范圍在0—1，看漲期權(quán)Delta值存在上限1；看跌期權(quán)價(jià)格隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格反向變動(dòng)，Delta取值范圍從-1—0，看跌期權(quán)Delta值存在下限-1。期權(quán)標(biāo)的期貨（現(xiàn)貨）多頭頭寸的Delta為1，期貨（現(xiàn)貨）空頭頭寸Delta為-1。

持有1手螺紋鋼現(xiàn)貨時(shí)，平值期權(quán)的Delta值為0.5，需要賣出1/0.5=2手平值期權(quán)，即每買入2手平值期權(quán)才能滿足持有1手螺紋鋼現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)中性的效果。深度虛值期權(quán)的Delta值接近0，因此需要購(gòu)買遠(yuǎn)超過2手的期權(quán)合約建立中性套保。深度實(shí)值期權(quán)的Delta值接近1，建立中性套保有時(shí)候僅需要1手期權(quán)合約就可以達(dá)到套保中性。螺紋鋼期貨的Delta值為1，需要賣出1手螺紋鋼期貨合約，這也證明了期貨套保數(shù)量跟現(xiàn)貨數(shù)量相等的重要原則。

在實(shí)際的套保過程中，企業(yè)可能同時(shí)使用期貨和期權(quán)工具，如果整體套保頭寸的Delta值總和為零，那么該頭寸即是Delta中性的。假如企業(yè)持有20噸（2手）螺紋鋼現(xiàn)貨，持有1手螺紋鋼期貨空頭頭寸，持有4手Delta值為-0.25的看跌期權(quán)，則所構(gòu)建的頭寸組合是Delta中性的,這是因?yàn)榻M合Delta=2×1-1+4×(-0.25)=0。企業(yè)在實(shí)際操作過程中可以選擇不同執(zhí)行價(jià)、到期日的看漲或者看跌期權(quán)，但只要企業(yè)持有的現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)等頭寸Delta值的總和大約為0，即可以稱為套保頭寸Delta中性。

不同方案對(duì)比

企業(yè)建立套保頭寸后，由于螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格的變化，會(huì)帶來整體組合的Delta值變化，企業(yè)可以進(jìn)行間斷性對(duì)沖。區(qū)別于企業(yè)在開始套保時(shí)建立了中性套保頭寸，后期當(dāng)買入現(xiàn)貨或者是賣出現(xiàn)貨時(shí)，同步將期貨或者期權(quán)套保頭寸進(jìn)行平倉(cāng)的靜態(tài)對(duì)沖策略，動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略需要在實(shí)施期間內(nèi)不斷調(diào)整期貨、期權(quán)頭寸對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際應(yīng)用中常見的動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略包括固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖和固定區(qū)間對(duì)沖。固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖是指確定一個(gè)或幾個(gè)固定時(shí)點(diǎn)根據(jù)當(dāng)時(shí)的具體情況進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖操作。固定區(qū)間對(duì)沖是指確定一個(gè)可容忍區(qū)間變動(dòng)的范圍，若Delta的變動(dòng)超過該預(yù)定區(qū)間則進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖，使之靠近初始值附近。下面以一具體案例進(jìn)行闡述靜態(tài)對(duì)沖和動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略。

案例背景：2023年1月3日，螺紋鋼貿(mào)易企業(yè)持有1000噸螺紋鋼，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格是4140元/噸，因?yàn)閾?dān)心春節(jié)后螺紋鋼跌價(jià)，企業(yè)選擇在期貨市場(chǎng)建立套保頭寸，最終企業(yè)在4月24日將該批現(xiàn)貨賣出。

方案一：企業(yè)在期貨市場(chǎng)建立套保頭寸，賣出100手螺紋鋼2305合約，期貨開倉(cāng)點(diǎn)位為4044元/噸。期貨手續(xù)費(fèi)為1%，即4044×1%×10噸/手×100手=404.4元，并于4月24日以3759元/噸平倉(cāng)期貨頭寸，盈利285000元。

方案二：企業(yè)利用期權(quán)建立套保頭寸。在1月3日，螺紋鋼2305合約結(jié)算價(jià)為4044元/噸，選擇虛值一檔的看跌期權(quán)rb2305P3950作為對(duì)沖期權(quán)，Delta值為-0.4，根據(jù)Delta中性，需要期權(quán)合約手?jǐn)?shù)250手，即買入250手螺紋鋼2305價(jià)格為3950元/噸的合約可以達(dá)到中性套保，支出權(quán)利金152.5元/噸×250手×10噸/手=381250元，交易成本為2元/手×250手=500元，加上交易成本套保頭寸整體支出381750元。在持有現(xiàn)貨期間，不對(duì)期權(quán)頭寸數(shù)量等進(jìn)行調(diào)整。直至4月24日，以237.5元/噸平倉(cāng)期權(quán)頭寸，共收到權(quán)利金237.5元/噸×250手×10噸/手=593750元，合計(jì)共盈利212500元。

方案三：企業(yè)利用期權(quán)建立套保頭寸，為了防止套保頭寸受到行情大幅波動(dòng)的影響，選擇固定時(shí)點(diǎn)—每天下午兩點(diǎn)梳理整體組合的Delta,并決定對(duì)沖開倉(cāng)等操作。

1月3日，建立買入250手螺紋鋼2305合約價(jià)格為3950元/噸的倉(cāng)位，支出權(quán)利金381750元。

1月4日，螺紋鋼2305合約結(jié)算價(jià)為4045元/噸，期價(jià)變化不大，螺紋鋼2305合約3950元/噸的Delta值仍為-0.4，整體組合Delta總和為-0.4ⅹ250+100=0，此時(shí)頭寸滿足Delta中性，不需要進(jìn)行操作。

1月5日，螺紋鋼2305合約結(jié)算價(jià)為4001元/噸，2305合約價(jià)位3950元/噸的Delta值為-0.43，頭寸Delta總和為-0.43ⅹ250+100=-7.5<0，不滿足Delta中性，滿足Delta中性僅需要期權(quán)233手rb2305P3950，因此需賣出17手2305合約（價(jià)位為3950元/噸），手續(xù)費(fèi)為17×2=34元。下午兩點(diǎn)2305合約在3950元/噸平倉(cāng)價(jià)為164.5元/噸，收到權(quán)利金164.5元/噸×17手×10噸/手=27965元。

在1月6日，2305合約結(jié)算價(jià)為4070元/噸，2305合約（價(jià)格為3950元/噸）的Delta值為-0.38，整體組合Delta值為-0.38ⅹ233+100=11.46，需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。為滿足Delta中性，需要繼續(xù)買入30手2305合約（價(jià)格為3950元/噸），下午兩點(diǎn)買入2305合約（價(jià)格為3950元/噸）開倉(cāng)價(jià)為132元/噸，支出權(quán)利金132元/噸×30手×10噸/手=39600元。

后期每日定時(shí)檢查組合的Delta值，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，直至4月24日。

4月24日企業(yè)賣出現(xiàn)貨的同時(shí)，對(duì)剩余的116手套保倉(cāng)位進(jìn)行平倉(cāng)，平倉(cāng)期權(quán)平倉(cāng)點(diǎn)位為237.5元/噸，收到權(quán)利金237.5元/噸×116手×10噸/手=275500元。

由上表可以看出，若Delta值變大，需要平倉(cāng)部分螺紋鋼期權(quán)；若Delta值變小，則需要增加買入螺紋鋼看跌期權(quán)。

通過對(duì)上述三種方案進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，受現(xiàn)貨銷售疲軟影響，螺紋鋼期貨跌幅明顯，利用螺紋鋼期貨、期權(quán)套保均盈利。其中螺紋鋼期貨套保盈利明顯，但利用螺紋鋼期貨套保保證金也較高。但由于螺紋鋼期權(quán)剛上市時(shí)，受到投資者的普遍關(guān)注，導(dǎo)致開倉(cāng)權(quán)利金較高，影響后期套保效果。方案三期權(quán)動(dòng)態(tài)套保策略并不優(yōu)于方案二期權(quán)靜態(tài)套保策略，主要是受對(duì)沖成本和對(duì)沖頻率的影響。

在前述研究基礎(chǔ)上，本文對(duì)利用期權(quán)進(jìn)行套保提出以下幾點(diǎn)改進(jìn)：

一是本文中期權(quán)動(dòng)態(tài)套保策略并不優(yōu)于利用期權(quán)靜態(tài)套保策略，主要受對(duì)沖成本和對(duì)沖頻率的影響，利用固定區(qū)間Delta對(duì)沖或減少對(duì)沖頻率可以改進(jìn)套保效果。

二是本文中期權(quán)動(dòng)態(tài)套保策略并未根據(jù)行情進(jìn)行期權(quán)合約的調(diào)整，在實(shí)際使用過程中企業(yè)可以選擇合適的套保工具。

三是本文中期權(quán)動(dòng)態(tài)套保策略及期權(quán)靜態(tài)套保策略僅考慮利用買入期權(quán)策略進(jìn)行套保，但由于期權(quán)權(quán)利金不便宜，影響套保效果。在實(shí)際使用過程中，企業(yè)可以根據(jù)對(duì)期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)的掌握程度，利用賣出看漲期權(quán)、價(jià)差策略等構(gòu)建期權(quán)套保策略。