礦山資本開支持續改善，鐵礦供給拐點將現

        從鐵礦產能周期與礦山資本開支周期的關系來看，資本開支周期一般領先產能周期3—5年。結合四大礦山資本支出的變化，可以看到，2006年以來四大礦山資本開支共經歷3輪大的周期，分別是2006—2013年的持續擴張周期、2014—2017年的收縮周期，以及2018年至今的維持改善周期。由于四大礦山資本開支周期變化較為顯著，直接導致了過去10多年全球鐵礦石的供應也出現了較為顯著的周期變化。

        經歷2006—2013年的資本開支擴張周期之后，海外四大礦山在2015—2018年出現了一輪幅度較大的產能擴張。而在2019年巴西淡水河谷公司出現尾礦壩事故之后，全球鐵礦石供應進入了收縮階段。自2022年開始，隨著淡水河谷產能的逐步恢復，以及澳洲礦山新項目的逐步投產，全球鐵礦石供應能力得到顯著修復。

        2018年以來，隨著礦山利潤和現金流的持續改善，礦山企業的投資意愿也得以逐步提升。2018年以來，四大礦山的資本開支在穩步提升，尤其是巴西淡水河谷公司以及澳洲的FMG。在此環境下，我們認為未來3—5年鐵礦石供應將迎來新一輪緩慢擴張周期，而目前正處于這輪擴張周期的起點。

        相較于四大礦山維持改善型的資本開支狀態，目前中國在澳洲和非洲投資礦山的力度顯著加大。由魏橋集團、力拓集團以及中國鋁業等礦業公司共同開發的幾內亞西芒杜項目，被認為是世界上最大的未開發高質量鐵礦床，預計鐵品位65%的鐵礦石儲量為24億噸。項目預計于2025年開始投產，年產能為1億噸。另外，由中國寶武、韓國浦項等公司共同投資開發的澳洲Hardey鐵礦項目，預計于今年開始投產，滿產后產能達到4000萬噸/年。力拓集團和中國寶武共同投資的澳洲西坡項目，預計于2025年投產，滿產產能為2500萬噸/年。除此之外，中國在非洲阿爾及利亞，以及巴西和澳洲本土礦山企業在當地的投資項目，均將在未來3—5年逐步投產。上述新建礦山項目在未來投產之后，總計新增鐵礦產能將達到2.65億噸/年。

        整體而言，隨著大型礦山近幾年資本開支的大幅度增長，未來3—5年海外鐵礦產能將迎來新一輪增長周期。

        “基石計劃”助推國內產能提升

        2022年1月，中國鋼鐵工業協會提出了旨在加強資源保障的“基石計劃”，明確了廢鋼、國內鐵礦、海外鐵礦在2025年、2030年和2035年的供給目標。預計到2025年，“基石計劃”將實現中國國內鐵礦石產量3.7億噸、海外產量2.2億噸、廢鋼產量3億噸的目標。2030—2035年，國內鐵礦石產量將穩定在4億噸，海外權益礦的產量將穩定在4億噸，廢鋼產量將穩定在3.5億噸。

        自2020年以來，隨著鐵礦石價格的持續上漲，鐵礦開采行業毛利率持續回升，明顯高于其他行業利潤水平。利潤的改善，疊加“基石計劃”的政策驅動，國內黑色金屬礦采選業投資步入了顯著增長的階段。

        隨著前兩年國內黑色金屬礦投資力度的加大，2023年以來，國內鐵礦石供應能力出現了顯著提升，1—10月，鐵礦石原礦產量8.26億噸，同比增長2%。

        展望2024年，隨著海外礦山資本開支的持續擴張，以及國內“基石計劃”的持續推動，未來3—5年全球鐵礦供應預計將迎來新一輪增長周期，鐵礦石供應的拐點正逐步顯現。對于國產礦，我們預計2024年將延續增長態勢，增量穩定在1000萬噸左右。對于進口礦，考慮到2023年高基數的背景，預計2024年仍將延續增長趨勢，但增幅有所收窄，中性假設情景下增量預計在500萬噸左右；樂觀假設情景下增量預計在1000萬噸左右；悲觀假設情景下預計下降1000萬噸左右。

        [需求步入下行周期]

        “雙碳”政策約束，生鐵產量逐步壓減

        自2021年開始，我國正式啟動了“碳達峰與碳中和”政策的實施進程。鋼鐵冶煉行業作為31個制造業門類中碳排放量最大的行業，所面臨的減排壓力可見一斑。數據顯示，2021年我國碳排放總量達到103.56億噸，其中黑色金屬冶煉和壓延行業碳排放量達到18.5億噸，在全部碳排放總量中占比近17.9%。

        鋼鐵行業要在2030年實現“碳達峰”、2060年實現“碳中和”的目標，可實施的路徑主要有兩個方向：一是控制生鐵產量。壓減產量是效果立竿見影的減排方式。2021年我國生鐵產量由增轉降，產量由2020年的8.89億噸降至8.69億噸；鋼鐵冶煉行業的碳排放量也出現下降，從2020年的19.16億噸降至18.5億噸。由此可見，控制生鐵產量是實現“碳達峰”目標最快的路徑。二是轉變生產方式。我國鋼鐵冶煉以長流程高爐為主，特點是能耗高、排放量大。相比之下，以廢鋼為主要原料、電力為主要能源的短流程電爐以及用氫氣替代一氧化碳做還原劑煉鋼的氫冶煉模式，其能耗低、排放量小，在節能減排方面優勢明顯。目前我國電爐煉鋼在粗鋼產量中的占比僅為9%，而美國、歐盟電爐煉鋼占比分別達62%、40%。

        近期國務院印發了《空氣質量持續改善行動計劃》，其中提到，堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目上馬；嚴禁新增鋼鐵產能；有序引導高爐一轉爐長流程煉鋼轉型為電爐短流程煉鋼；到2025年，短流程煉鋼產量占比要達15%的水平。未來兩年，我國通過電爐煉鋼來減少鋼鐵生產中的碳排放也將是主要路徑之一。

        由此可見，在“雙碳”政策目標的驅動下，不論是通過壓減生鐵產量的方式，還是通過轉變生產工藝的方式，都會使得鐵礦石需求出現較為顯著的下降趨勢。

        鐵水優勢收窄，廢鋼替代效應提升

        2023年1—10月，我國粗鋼產量87469.5萬噸，同比增長1412.5萬噸，同比增幅1.6%；1—10月，全國生鐵產量74474.8萬噸，同比增長1785.6萬噸，同比增長2.5%。

        從國家統計局公布的粗鋼和生鐵產量數據來看，生鐵產量的增幅要高于粗鋼。出現上述現象，主要是由于近兩年鐵水生產成本顯著優于廢鋼，從而使得鋼廠提高生鐵生產的比重，控制整體生產成本。新冠肺炎疫情暴發以來，國內廢鋼的回收加工受到了一定程度的影響，加之廢鋼行業開始實行新的財稅政策，廢鋼的供應遇到了瓶頸，供需狀態持續偏緊。在此環境下，廢鋼價格表現較為堅挺，成本顯著高于鐵水。自2021年下半年以來，鋼廠逐步降低廢鋼用量，控制整體生產成本。

        隨著廢鋼供應鏈的暢通，以及新的財稅政策對廢鋼收購行業所帶來的階段性影響被消化，我們看到廢鋼供應正處于逐步恢復的狀態。2023年四季度以來，鋼廠廢鋼到貨量和庫存水平均處于持續回升的狀態。隨著廢鋼供需矛盾的緩解，廢鋼成本的劣勢也得到了顯著的改善，廢鋼成本優勢顯現，廢鋼對鐵水的替代效應也逐步顯現。近期短流程電爐產能利用率回升同時長流程高爐產能利用率下降就是這一效應的體現。

        展望2024年，隨著“雙碳”政策的持續推進，以及廢鋼替代效應的逐步提升，鐵礦石需求下行周期正逐步成行。從生鐵產量來看，中性假設情景下，將高于2022年水平低于2023年水平，預計在8.75億噸附近；樂觀假設情景下，預計與2023年持平，即8.9億噸附近；悲觀假設情景下，預計與2022年持平，即8.65億噸附近。

        [關注礦山突發事件]

        綜合上述分析，我們對2024年鐵礦石供需形勢總結了三種情景假設，分別為中性、樂觀以及悲觀?；谥行约僭O，全年供需過剩3125萬噸左右；基于樂觀假設，全年供需過剩1650萬噸左右；基于悲觀假設，全年供需過剩3275萬噸左右。整體來看，三種預期假設環境下，鐵礦石供需呈現較為寬松的狀態。

        展望2024年，隨著供應逐步回升以及需求緩慢下移，鐵礦石供需兩端將經歷由量變向質變轉換的過程。在此環境下，過去幾年供需周期錯配所導致的“礦強鋼弱”的局面有望逐步被扭轉。對于價格而言，下游需求好轉預計仍將對礦價形成較強的支撐和拉動作用，而一旦下游需求預期出現轉弱跡象或者鐵礦石自身供需矛盾由平衡向寬松轉變，鐵礦石價格預計均會出現趨勢性下跌行情。風險方面，關注礦山出現突發事件，以及政策執行力度弱于預期。