持續下跌后昨日雙焦價格大幅上行，目前估值中性略偏高。截至2月21日，蒙古原煤折倉單價格在1780元/噸附近，山西中硫煤折倉單價格在1900元/噸附近，焦煤5月合約價格貼水蒙煤、山西煤分別約11元/噸和130元/噸。昨日大漲之后期貨貼水收窄，目前貼水幅度略偏低。之前焦煤期貨盤面價格大幅下挫，但現貨市場的下跌速度偏慢，特別是山西煤和海運煤。山西安澤低硫主焦煤較1月初價格高點2650元/噸僅下跌200元/噸，比澳洲同品質焦煤仍高出80元/噸。焦煤5月合約在昨日大漲之后低估值得到明顯修復。

        春節后焦炭第三輪提降落地，折合倉單價格在2350元/噸附近，截至2月21日午間收盤，焦炭5月合約價格由貼水轉為升水40元/噸。考慮到焦炭期貨價格小幅升水已成為常態，筆者認為基差較為中性。在第三輪提降落地之后，由于原料煤價格下跌幅度較小，焦化企業虧損加劇，焦炭現貨相對估值偏低，期貨盤面有一定升水，估值中性。

        從上下游利潤分配情況看，隨著鐵礦石價格的大幅下挫，鋼廠盈利率有所改善，黑色產業鏈利潤分配不均的現象得以修復，焦炭第四輪提降落地的難度增大。

        焦煤方面，2月上旬，山西省應急管理廳、國家礦山安全監察局山西局、山西省能源局印發《關于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知》，整治時間為文件印發之日至2024年5月31日。該通知決定立即在山西全省范圍內開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，要求煤礦全年原煤產量不超過核定（設計）生產能力幅度的10%、月度原煤產量不超過核定（設計）生產能力的10%。文件下發后市場表現為半信半疑，焦煤盤面價格亦沒有給出反應。直至2月21日上午，一則“潞安集團2024年減產”的消息證實了文件的確切執行性，煤焦價格開始大幅上漲。

        另外，今年春節期間國內煤產量降幅達到近幾年最高水平，并且在山西煤礦幫扶作用的影響下，煤礦復產較為緩慢，自身庫存不高。之前市場預期節后山西煤將通過價格的下跌實現期現和內外的價差修復，供給端超預期收縮并沒有得到市場的關注，因此產生了預期差。

        從庫存角度看，當前煤焦總庫存仍處于低位水平，僅內蒙古口岸庫存偏高，但內蒙古口岸高庫存也已維持較長時間，邊際驅動力不足，后期隨著日均鐵水產量的回升，以及供應端恢復偏慢，煤焦價格有一定的抗跌性。

        焦炭方面，在第三輪提降落地后焦企虧損情況加劇，生產積極性再次轉差。若原料煤現貨價格繼續呈現出一定的抗跌性，預計焦炭第四輪提降落地的難度較大。

        從焦炭需求端看，鋼聯統計的247家鋼廠日均鐵水產量緩慢回升至225萬噸附近，處于絕對低位水平。當前鋼廠利潤雖有一定改善，但在預期偏弱的情況下，生產積極性不高，春節前鐵水日產恢復就不及預期。春節前后市場對基建的樂觀預期逐漸改變，化債背景下，宏觀資金開始思考財政政策發力的節奏，即使全年數據較為亮眼，但由于部分省份逐漸落實《重點省份加強政府投資項目管理的辦法》，且資金狀況仍未出現明顯好轉，項目數量也偏少，因此上半年基建數據可能很難有較好表現。目前已進入2月下旬，終端需求仍未有明顯起色，預期交易仍主導盤面價格，黑色系商品價格仍集體走低（雖然昨日受消息提振雙焦價格出現大幅上漲），價格的下跌也導致現貨參與主體變得更加謹慎，出口和國內終端企業的采購積極性偏低，一定程度上影響了鋼廠的復產積極性，鐵水日產恢復速度更加緩慢，負反饋正在發生。

        低利潤狀態下，決定焦炭價格的主要因素一方面在下游鋼廠，另一方面是原料煤。本輪下跌過程中煤焦率先下跌，且跌幅在黑色系商品中領先，一定程度上對現實的偏差和之前偏弱的預期進行了較為充分的反映。因此在負反饋之下，未來焦炭價格或許相對較為抗跌。

        從庫存角度看，當前焦炭總庫存僅略高于去年農歷同期，絕對庫存水平還在低位，這在一定程度上對負反饋的深度有一定的制約作用。從庫存結構上看，春節期間焦化廠庫存積累較多，鋼廠降庫，焦化企業表現出一定壓力，但其實庫存的結構并未超出季節性，今年春節期間焦化企業累庫幅度甚至是近幾年偏低水平，在下跌過程中市場高度關注利空因素未免有失客觀。

        綜上，國內煉焦煤產量收縮超預期，在焦化企業虧損加劇的情況下，焦炭第四提降落地的難度增大。若春季需求符合之前的預期，負反饋之下煤焦或有一定抗跌表現，但當前煤焦盤面價格上漲后較現貨價格已接近平水甚至升水，繼續上漲亦受到壓制，因此短期煤焦價格上下空間均比較有限。